小摩走访弗里蒙特：特斯拉故意不加Model Y，Robotaxi赌注押在Cybercab

　　摩根大通分析师走访特斯拉加州弗里蒙特工厂、并与投资者关系团队会谈后，在纪要中写下关键一句：公司“正有意控制向Robotaxi车队继续加入Model Y”，理由是管理层对Cybercab近端规模化有信心。FSD V15被定义为与V13到V14同级的性能跃迁，也是无监督自动驾驶大规模铺开的主闸门。小摩维持目标价475美元。这份现场纪要没有改写销量数字，但把两条远期叙事——Robotaxi和Optimus——从口号收成了可核对的时间表。

　　现款车只是过渡，专用平台才是产能开关

　　纪要的核心不是“Robotaxi停了”，而是车队构成要换。现有服务仍以改装后的Model Y为主；管理层明确不愿再把更多现款车转进去，以免占用本就紧张的零售产能，也避免在专用车到来前把运力曲线做得太陡。小摩的转述是：近端规模化的信心，已经从“再改装一批Y”转到“Cybercab能按计划爬坡”。

　　这与Q2电话会上的口径大体一致，但这次把“故意放慢”说死了。对交易盘，含义是双向的：短期Robotaxi里程和城市覆盖可能看起来偏慢；一旦Cybercab小规模试验车队通过验证，运力弹性会大于继续拆Model Y。华尔街见闻援引的更完整笔记称，车队扩张的加速窗口被放在2026年末到2027年初，催化剂锁定为年内推出的FSD V15。

　　Cybercab被定位为平台的第一种形态，不是唯一形态。管理层再次提到10月10日活动上的Obovan演示，称后续还会有基于同一架构的其他车型。制造侧强调“无箱体”（unboxed）工艺：大型分总成并行预装，最后集成，验证与扩产同时推进。

　　FSD V15：七项核心技术，四成已在车队试

　　软件才是这份纪要里更硬的部分。特斯拉把V15称作step-change，量级对标V13到V14——当时伴随参数量上升、上下文窗口扩大、时延大约下降两成。V15包含七项核心技术，其中约40%已在Robotaxi车队测试，初期反馈正面。公司同时强调：上新功能时必须压住既有驾驶能力的回退（regression）。V15被视为把无监督FSD从试点扩到规模的主要门槛。

　　硬件分工也写清楚了。现有AI/HW4栈被重申足以运行V15并支撑无监督FSD；下一代AI4.5则是为Robotaxi模型变大、上下文变长预留余量——算力大约高10% FLOPS，内存大约翻倍。换句话说，量产扩张不绑定新芯片，但长期车队密度会吃掉更多计算和存储。这与“先用现款车验证软件、再用专用车放大小时利用率”的路径是同一套逻辑。

　　欧洲监管被单独列出。笔记称特斯拉走双轨：欧盟层面审批多次推迟后，目前预期落在10月；同时与荷兰等成员国合作，希望把已成型的框架复制到其他市场。欧洲FSD行驶数据超过6500万公里、碰撞事件下降约五倍，被作为监管沟通材料。一次性买断FSD在美加已于2026年2月停售，全球订阅切换在8月完成。

　　成本账：从0.60美元/英里压到0.30美元

　　现款车做Robotaxi，只能部分兑现自动驾驶的经济账。笔记给出的对照是：个人使用的Model Y/3总拥有成本约0.60–0.70美元/英里；Robotaxi利用率提到个人使用的4–5倍后，可降到0.50–0.60美元；专用平台的长期目标是0.30美元。这解释了为什么管理层宁愿现在少加Y：每多改一辆现款车，都是在用较高的单车成本去填短期里程，却推迟专用产线的满产。

　　因此，“故意不加Y”不应读成需求差，而应读成产能和软件的排序。软件闸门是V15，硬件闸门是Cybercab爬坡，监管闸门在美国各州和欧盟。三条线不同步，车队数字就会看起来平。三条线叠上，曲线才会弯。

　　Optimus：量产在即，对外销售最早2027下半年

　　同一份走访覆盖了人形机器人。Optimus第三代设计已定、供应链大体锁定，弗里蒙特原Model S/X产线拆除后正在安装机器人线。量产（SoP）定在未来数月；第三代正式亮相会靠近量产，以保护竞争细节。对外商业销售最早放在2027下半年。第四代的能力、成本和可扩展性，要等第三代实地数据。

　　商业化被拆成三步：2026下半年进入“Optimus学院”收集真实环境数据；再进入特斯拉自有工厂，避开第三方合规摩擦；然后才对外部客户销售。内部优先场景是冲压和白车身等重复、高危工位，总装因灵巧度要求被放得更后。长期产能口径仍是弗里蒙特约100万台量级、得州超级工厂约1000万台——那是规划，不是2026年的出货指引。

　　市场：目标价475，股价仍在兑现之前

　　小摩走访后维持475美元目标价，隔夜股价约351美元一线。IBD提到，另有卖方对Robotaxi给出偏空对照，周四早盘特斯拉回吐本周部分涨幅。这很典型：纪要确认路径，但不提供新的季度数量；多头看到Cybercab和V15的置信度，空头看到“故意不加车”等于近季里程增速可能低于预期。

　　对仓位的读法可以收成三句。第一，Robotaxi叙事从“改装现款车铺城市”切换到“等专用车+V15”，2026四季度到2027一季度才是验证窗。第二，HW4被官方再背书，降低了“必须换芯才能无监督”的担忧，但AI4.5说明后续模型会继续吃内存。第三，Optimus的对外收入仍在2027下半年之后，近端对利润表几乎无贡献，却占用弗里蒙特场地和供应链注意力。

　　风险同样清楚。若V15出现明显回退、欧盟10月点再拖，或Cybercab爬坡慢于“近端有信心”的表述，市场会迅速把“故意不加Y”改写成“专用车还没准备好”。反之，一旦无监督里程和专用车下线同步出现，475美元的目标价讨论会从情绪回到利用率算术。这份纪要的价值，是把时间表写在纸上，而不是把估值一次买完。